Волкер был квинтэссенцией американского госслужащего. Он курил дешёвые сигары, носил помятые костюмы, причём не сшитые на заказ, и очень не любил показной блеск вашингтонских властных кругов. Его наследием стала строгая дисциплина в борьбе с губительной Великой инфляцией.

В отличие от современного Федерального резерва, который под интеллектуальным  руководством Бена Бернанке создал целый новый арсенал инструментов монетарной политики (коррекция баланса, специальные механизмы кредитования, сигналы предварительного информирования о возможных решениях в зависимости от ситуации), подход Волкера был простым, резким и прямолинейным. По мнению Волкера, монетарная политика начиналась и заканчивалась процентными ставками. Как он однажды сказал мне, «если вы не готовы менять процентные ставки, можете убираться из города».

В течение 1980-1981 годов Волкер поднял процентные ставки в США до неслыханных ранее уровней, и многие хотели, чтобы он сам «убрался из города». Но вой протестов со стороны строителей, фермеров, групп граждан, а также членов Конгресса, которые требовали его импичмента, не убедил Волкера прекратить беспрецедентное ужесточение монетарной политики.

Это давно надо было сделать. При Артуре Бёрнсе, предшественнике Волкера, в ФРС было принято считать, что инфляция является частью институциональной ткани американской экономики. Считалось, что уровень цен связан с монетарной политикой меньше, чем с влиянием профсоюзов, политикой индексации зарплат в соответствии со стоимостью жизни, повышением издержек из-за норм защиты окружающей среды, правил безопасности труда, пенсионных выплат. Бёрнс утверждал, что шоки цен на нефть и продовольствие усилили институциональную склонность экономики США к инфляции. Иными словами, вините систему, а не ФРС. Штатные аналитики ФРС, среди которых в то время был и я, морщились, но не возражали.

Волкер не просто поморщился, когда стал председателем ФРС в августе 1979 года. В тот момент индекс потребительских цен вырос до 11,8% (год к году) и находился на пути к уровню 14,6%, достигнутому в марте 1980-го. Волкер был решительно настроен найти такой уровень процентных ставок, который бы сломал хребет американской инфляции. Под политическим прикрытием закона Хамфри-Хокинса 1978 года, который формализовал мандат ФРС на поддержание ценовой стабильности, и оперативно воспользовавшись переходом к таргетированию денежной массы, Волкер приступил к действиям.

Ставка ФРС по федеральным фондам была повышена с 10,5% в июле 1979 года до 17,6% в апреле 1980 года. Затем, когда весной 1980 года начался период плохо продуманного, но и очень короткого эксперимента с контролем кредитования, Волкер развернул курс, но потом продолжил ужесточать монетарную политику, подтолкнув федеральную ставку до месячного пика на уровне 19,1%, достигнутого в июне 1981 года. Лишь после этого лихорадка двузначной инфляции пошла на спад.

К концу 1982 года, когда Америка находилась в глубокой рецессии, годовая инфляция (индекс потребительских цен) снизилась до менее 4%, и ФРС начал снижать учётную ставку. Помня о глубоко укоренившейся в США инфляционной психологии, Федеральный резерв двигался медленно и осторожно. Волкер сломал хребет инфляции, но не собирался «покидать город» до тех пор, пока миссия ФРС не была выполнена до конца.

А теперь быстро перенесёмся вперёд на 40 лет, и проблема Пауэлла становится вопиюще очевидной. Да, сегодня мир, несомненно, иной, чем был тогда. Но у нынешнего Федерального резерва явно отсутствует институциональная память об ошибках, совершённых во времена Бёрнса. В 2021 году появилось резкое чувство дежавю, когда руководство центробанка США посчитало первоначальный всплеск инфляции временным явлением, подорвав былую уверенность в хорошо закреплённых ожиданиях низкой инфляции.

Федеральный резерв воспринял шок Covid-19 так же, как и мировой финансовый кризис 2008-2009 годов, и, будучи убеждён, что начался затяжной спад совокупного спроса, влил огромные монетарные стимулы для борьбы с ним. Оглядываясь назад, понятно, что это было эпически ошибочное решение. Спровоцированные пандемией тотальные карантины быстро закончились, экономика начала открываться обратно, а совокупный спрос, поддерживаемый ещё и колоссальными бюджетными стимулами, стал расти с удвоенной силой. На фоне сбоев в производственных цепочках, которые сейчас выглядят уже хроническими, этот посткарантинный подъём породил великую инфляцию нашего поколения.

Проблема Пауэлла особенно очевидна, если рассматривать её сквозь призму реальных процентных ставок (с учётом инфляции). За время его руководства ФРС (51 месяц, включая апрель 2022 года) усреднённая реальная ставка по федеральным фондам составила -1,95% (с ударением на знаке «минус»). Это невероятное монетарное смягчение, не имеющее себе равных в новейшей истории. За восемь лет руководства Бёрнса усреднённая реальная учётная ставка составила -0,05%, за восемь лет руководства Бернанке – -0,7%, а за четыре года руководства пришедшей ему на смену Джанет Йеллен – -0,9%.

Напротив, за восемь лет при Волкере усреднённая реальная ставка по федеральным фондам составила 4,4% (с ударением на знаке «плюс»). И хотя сейчас ФРС Пауэлла заявляет о решимости двигаться быстро для борьбы с серьёзной инфляционной проблемой (как теперь это запоздало признаётся), я подозреваю, что и в 2023 году ставка по федеральным фондам будет оставаться ниже уровня инфляции в США. Тем самым за 59 месяцев, включая декабрь 2022 года, усреднённый показатель Пауэлла окажется ещё ниже: -2,25%.

Нет, я не утверждаю, что Пауэллу нужно повторить проведённую Волкером кампанию ужесточения монетарной политики. Но если Федеральный резерв хочет избежать повторения стагфляции конца 1970-х годов и начала 1980-х, ему нужно осознать колоссальный разрыв между реальными процентными ставками при Волкере (4,4%) и Пауэлле (-2,25%). Абсурдно надеяться, что подобная траектория дико мягкой монетарной политики поможет справиться с худшей за поколение инфляционной проблемой Америки.

Как и Волкер, Пауэлл очень серьёзно относится к своей миссии государственного служащего. Но, к сожалению, как сказал бы Бенстен, на этом сходства заканчиваются.

Стивен Роуч – бывший председатель банка Morgan Stanley Asia, сейчас преподаватель Йельского университета, автор готовящейся к выходу книги «Случайный конфликт: Америка, Китай и столкновение ложных рассуждений» (издательство Yale University Press, ноябрь 2022 года).

via | www.project-syndicate.org