НЬЮ-ЙОРК – Валютная паника, охватившая в мае Аргентину, для многих стала неожиданностью. Но на самом деле уязвимость положения страны нарастала из-за серии рискованных решений, которые принимало правительство Аргентины, начиная с декабря 2015 года. Было неизвестно, когда именно экономике страны придётся пройти этот тест. Но когда он начался, Аргентина его провалила. В конце 2015 года, когда президент Маурисио Макри вступил в должность, перед Аргентиной стояла задача устранения целого ряда дисбалансов в макроэкономике. Одной из первых мер стала ликвидация контроля за валютным курсом и движением капитала, а также снижение налогов на экспорт сырьевых товаров. Кроме того, Аргентина восстановила доступ к международным рынкам кредитования, договорившись с так называемыми фондами-стервятниками об окончании длившегося более десяти лет спора по поводу возврата долга. Правительство выбрало новый макроэкономический подход, основанный на двух принципах: постепенном снижении первичного дефицита бюджета и на политике амбициозного инфляционного таргетирования, которая, как предполагалось, всего за три года должна была привести к снижению ежегодных темпов роста цен до уровня менее 10%. Рынки воспряли. Господствующим стало мнение, активно поддерживаемое правительством Аргентины, будто страна сделала всё необходимое для достижения устойчиво высоких темпов роста экономики. Предполагалось, что прямые иностранные инвестиции потекут рекой. Однако этого не случилось. Напротив, в 2016 году Аргентина столкнулась со стагфляцией, за которой в 2017 году последовало оживление экономики за счёт увеличения долгов. Это привело к резкому росту импорта, который не сопровождался пропорциональным ростом экспорта. В результате, дефицит счёта текущих операций возрос до 4,6% ВВП, и начали появляться сомнения в достоинствах нового подхода. А затем, буквально несколько недель назад, рынки покинул оптимизм, ожидания ухудшились, началось бегство капитала. За первые три недели мая аргентинский песо девальвировался на 19% относительно доллара США. Вопреки надеждам Макри, его реформы привлекли в страну в основном краткосрочный портфельный капитал и финансирование в форме облигаций, номинированных в иностранной и местной валютах, а не прямые иностранные инвестиции. Значительная доля ответственности лежит на Центральном банке Аргентины. Его подходы оказались неэффективны в том, что касается снижения инфляции до целевого уровня (годовые темпы инфляции по-прежнему равны примерно 25%), но при этом высокие процентные ставки стимулировали приток спекулятивного капитала, что усугубило внешние дисбалансы и повысило уязвимость Аргентины перед внешними шоками. В рамках своей политики инфляционного таргетирования Центробанк занимался стерилизацией значительной части прироста денежной массы, продавая собственные облигации LEBACS. Это означает, что государство, по сути, финансировало за счёт краткосрочных долговых ценных бумаг Центробанка львиную долю большого дефицита госбюджета (4,2% и 3,8% ВВП в 2016 и 2017 годах, соответственно). Эмиссия бумаг LEBCAS была колоссальной: с декабря 2015 года их объём вырос на 345%. Такая политика могла быть устойчивой, если бы оправдались первоначальные ожидания по поводу перспектив Аргентины. Существовали очевидные альтернативы. Менее агрессивная стерилизация позволила бы сдержать темпы роста долга Центробанка, которые, как выяснилось, были слишком рискованными. Это позволило бы также предотвратить девальвационное давление на валютный курс, хотя одновременно могло привести к более высоким темпам инфляции. Тем не менее, попытки снижать темпы инфляции и размеры бюджетного дефицита с одновременной скоростью были бы благоразумней. Макроэкономические решения нельзя принимать, исходя из наиболее оптимистического сценария, если цена неоправдавшихся ожиданий велика. Валютный кризис обнажил уязвимости Аргентины. И в перспективе этой стране грозит сразу несколько разных рисков. Во-первых, сохраняется значительный объём облигаций LEBACS. Каждый раз при приближении сроков погашения крупной суммы этого долга Аргентина будет становиться заложником настроений на финансовых рынках. Тем самым, повышается ожидаемая волатильность валютного курса. Это может привлечь спекулятивные финансовые инвестиции, но будет отталкивать инвестиции в реальную экономику. Во-вторых, номинированный в иностранной валюте госдолг сейчас намного выше, чем два года назад, поэтому повышение валютных рисков поставит под сомнение устойчивость этого долга. Для оценки, куда именно будет двигаться Аргентина после этого кризиса, надо обратить внимание на несколько ярких элементов управления данным эпизодом. Во-первых, Центробанк потерял 10% валютных резервов всего за месяц. Во-вторых, номинальные годовые процентные ставки по облигациям LEBACS были подняты до 40% – это самые высокие ставки в мире; такой шаг грозит снежным комом роста долгов Центробанка. В-третьих, и это главный шок для аргентинцев, Макри заявил, что страна попытается заключить кредитное соглашение с Международным валютным фондом. Это означает, что в случае, если в ближайшие годы госсектор Аргентины попадёт в состояние долгового стресса, ему придётся встать под опеку МВФ. А этот фонд является кредитором не только сам по себе, но ещё и учреждением, в котором доминируют международные кредиторы. И условия, которые МВФ обычно навязывает в обмен на финансирование, могут в этом случае нанести стране серьёзный ущерб. Впрочем, самым тревожным является подтверждение дальнейшего продолжения политики инфляционного таргетирования, усугубившей внешние дисбалансы Аргентины. И поэтому будет неудивительно, если в 2019 году начнётся новый цикл реального укрепления валютного курса. На фоне предстоящих в следующем году президентских выборов это стало бы хорошей новостью для Макри; но она не сулит ничего хорошего будущему Аргентины. В конечном итоге, применяемые Макри методы вывода экономики Аргентины на путь устойчивого роста пока что не приносят результатов, а зависимость страны от международных кредиторов возрастает, поэтому его администрации придётся заниматься предотвращением нового долгового кризиса. Стратегию постепенного снижения первичного дефицита бюджета надо сохранить, чтобы защитить экономическую активность в стране и снизить её уязвимость. А вот монетарную политику следует поменять, что уберечь Аргентину от роста внешних дисбалансов, негативно влияющих на устойчивость её внешнего долга. Это означает, что пора, наконец-то, признать, что попытки снижать инфляцию быстрее, чем дефицит бюджета, приводят к возникновению очень дорогостоящих рисков. Кроме того, благоразумие требует постепенного снижения объёма облигаций LEBACS, при этом следует признать, что повышение инфляционного давления в краткосрочной перспективе станет платой за минимизацию рисков увеличения внешних дисбалансов и более сильной девальвации валюты. Будет явной ошибкой дальнейшее снижение налога на экспорт соевых бобов, как собирается сделать администрация Макри, согласно её заявлениям. Новое снижение этого налога приведёт к росту дефицита бюджета, одновременно принося выгоду отрасли, которая уже и так получает рентные доходы. Изменений в макроэкономической политике недостаточно, чтобы направить Аргентину на путь инклюзивного и устойчивого экономического развития; но они необходимы. В начале правления Макри уже звучали предупреждения, что он выбрал слишком рискованные подходы. К сожалению, эти предупреждения были проигнорированы. Стратегия, которую мы рекомендуем, содержит собственные риски. Но мы убеждены, что именно эта стратегия обеспечит реальный и разумный путь вперёд. Мартин Гусман – научный сотрудник Бизнес-школы Колумбийского университета; приглашённый профессор Университета Буэнос-Айреса; сопредседатель Рабочей группы по вопросам долговой реструктуризации и суверенных банкротств, созданной в рамках Колумбийской инициативы политического диалога; старший научный сотрудник Центра инноваций в международном управлении (CIGI). Джозеф Стиглиц – лауреат Нобелевской премии по экономике, профессор Колумбийского университета, главный экономист Института Рузвельта.

via | www.project-syndicate.org