Reviews
Могут ли сверхнизкие процентные ставки вызвать спад экономики?
ЧИКАГО –
Реальная (с учётом инфляции) доходность по десятилетним облигациям США сейчас равна нулю, а на протяжении последних восьми лет она была, как правило, крайне низка. Между тем, за пределами США у 40% облигаций инвестиционного уровня сейчас отрицательная номинальная доходность. Более того, недавно Европейский центральный банк ещё сильнее снизил свою ставку по депозитам (до -0,5%) в рамках нового пакета экономических стимулов для еврозоны.
Традиционно считается, что низкие процентные ставки – это позитивно для экономического роста. Но наше новое исследование позволяет сделать вывод, что, возможно, это не так.
Наоборот, экстремально низкие процентные ставки могут приводить к замедлению темпов роста экономики, потому что они повышают рыночную концентрацию. Если данное утверждение верно, тогда дальнейшее снижение процентных ставок не защитит мировую экономику от стагнации.
Согласно традиционным взглядам, когда снижаются долгосрочные ставки, чистая приведённая стоимость будущих денежных потоков возрастает, что делает более привлекательными для компаний инвестиции в технологии, увеличивающие производительность. Соответственно, низкие процентные ставки создают эффект роста в экономике за счёт повышения темпов роста производительности.
Но если низкие процентные ставки создают также противоположный стратегический эффект, тогда они сокращают стимулы компаний к инвестициям в увеличение производительности. Более того, когда долгосрочные процентные ставки приближаются к нулю, этот стратегический эффект сжатия экономики начинает доминировать. И поэтому в сегодняшних условиях низких процентных ставок дальнейшее снижение этих ставок с высокой долей вероятности приведёт к замедлению темпов роста экономики из-за снижения темпов роста производительности.
Этот стратегический эффект возникает из-за внутриотраслевой конкуренции. Снижение процентных ставок стимулирует все компании той или иной отрасли увеличивать инвестиции, но для лидеров рынка эти стимулы сильнее, чем для всех остальных. В результате, по мере снижения долгосрочных процентных ставок отрасли экономики со временем оказываются более монополизированными.
Как отмечается в нашем исследовании, лидеры отрасли и её остальные участники взаимодействуют стратегически: каждый тщательно оценивает инвестиционную политику другого, принимая решения о своей собственной. А поскольку отраслевые лидеры сильнее реагируют на снижение процентных ставок, у остальных исчезают стимулы для инвестиций, и они их прекращают, потому что лидеры отрываются слишком далеко вперёд. Между тем, лидеры замечают, что какие-либо серьёзные конкурентные угрозы для них исчезли, и в конечном итоге тоже сворачивают инвестиции, превращаясь в «ленивых монополистов».
Наверное, наилучшей аналогией здесь могут быть две бегуньи, участвующие в бесконечном забеге на стадионе. Та, кто финиширует первой после каждого круга, получает приз. И именно текущая дисконтированная стоимость этих потенциальных призов стимулирует бегуний улучшать свою позицию.
А теперь представьте, что в какой-то момент в ходе этого забега процентная ставка, используемая для дисконтирования стоимости будущих призов, снижается. Обе бегуньи захотят побежать быстрее, потому что сегодня будущие призы начинают стоить больше. Это традиционный экономический эффект. Но у лидирующей бегуньи стимулов бежать быстрее больше, потому что она ближе к этим призам и, следовательно, выше вероятность, что именно она их и получит.
В результате лидирующая бегунья сильнее увеличивает темп бега, чем её преследовательница, которая, в свою очередь, теряет стимулы, ведь теперь у меньше шансов догнать лидера. И если этот эффект потери стимулов оказывается достаточно сильным, тогда догоняющая бегунья просто сдаётся. Как только это происходит, лидер тоже начиняет замедлять бег, потому что ей больше не грозит конкуренция. По данным нашего исследования, этот эффект стратегического дестимулирования начинает преобладать, когда процентные ставки, используемые для расчёта дисконтированной стоимости призов, приближаются к нулю.
В экономике реального мира стратегический эффект, вероятно, оказывается даже более сильным, потому что на практике процентные ставки для отраслевых лидеров и всех остальных не одинаковы. Догоняющие обычно платят премию (спред) к процентным ставкам рыночных лидеров – и этот спред, как правило, сохраняется, когда процентные ставки снижаются. Преимущество в стоимости финансирования, которым обладают отраслевые лидеры, ещё больше усиливает стратегический эффект сжатия экономики, создаваемый низкими процентными ставками.
Этот эффект сжатия помогает объяснить несколько важных тенденций в мировой экономике. Во-первых, процесс снижения процентных ставок, стартовавший в начале 1980-х годов, сопровождался увеличением рыночной концентрации, ростом корпоративных прибылей, снижением делового динамизма, а также падением темпов роста производительности. Все эти явления соответствуют нашей модели. Кроме того, время возникновения тех или иных агрегированных тенденций также совпадает с нашей моделью: как показывают данные, за увеличением рыночной концентрации и повышением прибыльности в период с 1980-х до 2000-х годов последовал спад роста производительности, начавшийся в 2005 году.
Во-вторых, наша модель позволяет делать уникальные эмпирические прогнозы, которые мы сверяем с фактическими данными. Например, портфель акций, который формируют длинные позиции в акциях отраслевых лидерах и короткие – в акциях отраслевых догоняющих, генерирует позитивную доходность, когда процентные ставки снижаются. И что особенно важно, этот эффект становится ещё более явным, если ставка была изначально низкой. Всё это тоже соответствует прогнозам на основе наше модели.
Эффект сжатия, создаваемый сверхнизкими процентными ставками, имеет важные последствия для мировой экономики. Как следует из проведённого нами анализа, когда процентные ставки уже крайне низки, их дальнейшее снижение будет негативно влиять на экономику из-за увеличения рыночной концентрации и падения темпов роста производительности. То есть снижение процентных ставок не просто не спасёт глобальную экономику, но способно причинить ей ещё больше вреда.
Эрнест Лю – профессор Центра изучения финансов им. Бендхайма в Принстонском университете
Атиф Миан – профессор Принстонского университета и директор Центра государственной политики и финансов им. Джулиус-Рабинович при Школе им. Вудро Вильсона
Амир Суфи – профессор экономики и государственной политики в Школе бизнеса им. Бута при Чикагском университете.
via | project-syndicate.org
1443 views
The date of publishing:
23 September /2019 15:32
Catalogul tematic
Noutăți
0 comments
New account
Repeat password *
Sign in
Sign in can be to do with e-mail adresss or login
E-mail/Login *
Password *