Решение Федеральной резервной системы США отложить повышение учётной ставки не должно было стать сюрпризом для тех, кто внимательно следил за заявлениями председателя ФРС Джанет Йеллен. Это решение всего лишь подтвердило, что международные финансовые стрессы ФРС не безразличны, а также то, что подходы ФРС к управлению рисками не меняются – она по-прежнему руководствуется принципом «ниже и дольше». Почему же рынки и СМИ повели себя так, будто действия ФРС (а если точнее, то её бездействие) стало неожиданным? По-настоящему рынки шокировало не столько решение ФРС сохранить нулевую процентную ставку еще на несколько месяцев, сколько заявление, которое его сопровождало. ФРС призналась, что она совершенно не беспокоится по поводу риска повышения инфляции и собирается снизить безработицу ниже 5% – уровня, который большинство экономистов считают «естественным». Именно эта связь – между инфляцией и безработицей – лежит в центре всех спорных проблем денежно-монетарной политики и работы центральных банков. Практически все современные экономические модели, в том числе используемые ФРС, основаны на монетаристской теории процентных ставок, провозглашенной в 1967 году Милтоном Фридманом в послании Американской экономической ассоциации, президентом которой он являлся. Согласно теории Фридмана, инфляция автоматически и неостановимо ускоряется, как только уровень безработицы падает ниже минимального безопасного уровня, который он назвал «естественным» уровнем безработицы. В работе Фридмана естественный уровень безработицы являлся чисто гипотетическим предположением, которое было основано на допущении, названным «рациональными ожиданиями», несмотря на то, что всё это противоречит любому нормальному определению рационального поведения. Появление этой теории в то время, когда весь мир тревожился по поводу двузначной инфляции, обеспечило центральные банки тем самым поводом, в котором они так нуждались, чтобы приступить к непопулярным действиям. Радикально повысив процентные ставки для борьбы с инфляцией, власти подорвали мощь организованных профсоюзов, избежав при этом упреков в создании массовой безработицы, которую должна была вызвать строгая монетарная политика. Спустя несколько лет понятие «естественного уровня», предложенное Фридманом, было заменено менее политизированным (и при этом звучащим более научно) понятием «уровень безработицы, не способствующий ускорению инфляции» (сокращенно NAIRU). Однако базовая идея всегда оставалась той же самой. Если денежно-монетарную политику использовать для снижения безработицы ниже некоего, заранее определенного уровня, инфляция начнет быстро и неудержимо расти, уничтожая рабочие места. Это означает, что любой ценой надо избегать такой денежно-монетарной политики, которая нацелена на достижение уровня безработицы ниже NAIRU. Согласно более экстремальному варианту этой теории, не существует прочной связи между инфляцией и безработицей. Все попытки стимулировать создание рабочих мест или рост экономики с помощью лёгких денег приведут лишь к росту цен, компенсируя любое влияние данной политики на безработицу. Следовательно, денежно-монетарная политика должна фокусироваться исключительно на достижении целевых показателей инфляции, а центральные банки следует освободить от какой-либо ответственности за безработицу. Монетаристская теория, оправдывающая сужение сферы ответственности центральных банков до инфляционного таргетирования, практически не имела эмпирических доказательств в то время, когда Фридман её предложил. С тех пор она была опровергнута как управленческим опытом, так и статистическим анализом. Выяснилось, что монетарная политика (в отличие от обещанного теорией управления растущими ценами) оказывает намного большее влияние на безработицу, чем на инфляцию, особенно в течение последних 20 лет. Несмотря на опровержение эмпирическими данными, идеологическая привлекательность монетаризма, поддерживаемая предполагаемым авторитетом «рациональных» ожиданий, оказалась сильнее. В результате этот подход – исключительная ориентация на инфляцию – стал тотально доминировать и в работе центральных банков, и в среде учёных-экономистов. И здесь мы возвращаемся к последним финансовым событиям. Во всех моделях инфляционного таргетирования, используемых ФРС (а также другими центральными банками и официальными учреждениями, такими как Международный валютный фонд), предполагается наличие некоего заранее определенного уровня безинфляционной безработицы. В последней модели ФРС уровень NAIRU оценивался в 4,9-5,2%. Именно поэтому столько экономистов и участников рынка были шокированы очевидной беспечностью Йеллен. Сейчас уровень безработицы в США равен 5,1%. Стандартная монетарная теория требует немедленного повышения процентных ставок. В противном случае, либо неизбежно последует катастрофический инфляционный взрыв, либо экономическая теория, которая доминировала в политической и экономической мысли на протяжении десятилетий с тех пор как вышло послание Фридмана о «рациональных» ожиданиях и «естественной» безработице, окажется совершенно ложной. Какие же тогда выводы мы можем сделать из решения ФРС не повышать учётную ставку? Один из возможных выводов банален. Поскольку уровень NAIRU является чисто теоретической конструкцией, экономисты ФРС могли просто изменить оценку этого волшебного числа. Более того, за последние два года ФРС уже три раза уменьшал оценки NAIRU. Впрочем, может быть и более глубокая причина для сдержанности ФРС. Если судить по последним выступлениям Йеллен, ФРС, возможно, больше не верит в идею «естественного» уровня безработицы. Предположения Фридмана о постоянно ускоряющейся инфляции и иррациональных «рациональных» ожиданиях, которые привели к одностороннему таргетированию ценовой стабильности, стали неотъемлемой частью официальных экономических моделей, как будто это какой-нибудь библейский миф о сотворении мира. Но ФРС, а с ней и почти все остальные центральные банки, похоже, начинают терять веру в этот рассказ. Вместо этого центральные банки сейчас подспудно (и может быть, даже бессознательно) возвращаются к взглядам домонетаристской эпохи: связь между инфляцией и безработицей реальна и может длиться много лет. Денежно-монетарная политика должна аккуратно калибровать баланс этих двух экономических индикаторов по мере развития бизнес-циклов. Когда инфляция низка, главным приоритетом должно быть сокращение безработицы до наименьшего возможного уровня. При этом нет убедительных причин ограничивать создание рабочих мест или рост ВВП, пока избыточная инфляция не становится неминуемой опасностью. Это не означает, что нулевые процентные ставки в США вечны. Практически неизбежно ФРС начнет повышать ставки в декабре. Однако ужесточение монетарной политики будет намного более медленным, чем в предыдущих экономических циклах. Это будет мотивировано беспокойством по поводу финансовой стабильности, а не по поводу инфляции. В результате страхи (граничащие с паникой на рынках некоторых развивающихся стран) по поводу влияния ужесточения политики ФРС на глобальную экономическую ситуацию, скорее всего, окажутся необоснованными. Плохая новость в том, что большинство рыночных аналитиков, всё еще придерживающихся старых монетаристских взглядов, обвинят ФРС в отклонении от нормы, поскольку она позволяет безработице в США снизиться слишком сильно и не видит угрозу роста инфляции. ФРС стоит просто игнорировать эту атавистическую критику, как это и было совершенно верно сделано на прошлой неделе.


Copyright: Project Syndicate, 2015.