ФРАНКФУРТ – На протяжении последних месяцев – после многих лет низкой инфляции – почти во всех странах повысились цены. Лидерами роста стали цены на энергоресурсы и сырьевые товары, что в основном вызвано возникновением узких мест у производителей после завершения карантинов. Но хотя подобные затруднения принято считать временными, и это означает, что инфляционный всплеск вскоре пойдёт на спад, сегодня играют роль и другие факторы, которые означают прямо противоположное.

 

Главным среди этих долгосрочных факторов являются быстрые темпы роста денежной массы. Большинство денежных агрегатов (и это касается не только денег центральных банков) растут сногсшибательными темпами, хотя эта тенденция, похоже, никак не тревожит центральные банки и многих экономистов. В наши дни денежная масса исключена из ведущих моделей, используемых для объяснения инфляции, поэтому знаменитое высказывание Нобелевского лауреата по экономике Милтона Фридмана о том, что «инфляция всегда и везде является монетарным явлением», сегодня редко вспоминают.

 

Согласно «Количественной теории», в причинно-следственных связях инфляции деньги предшествуют ценам. Да, эмпирические данные серьёзно ослабили убедительность гипотезы Фридмана в случае с умеренной инфляцией. Но факт остаётся фактом: номинальные зарплаты и цены на товары и услуги не могут продолжать расти без соответствующего расширения денежной массы. А сильный рост денежной массы со временем может привести к повышению рисков для цен на активы и финансовой стабильности.

 

Более десятилетия целый ряд факторов (назовём среди них, например, глобализацию и демографические изменения) оказывал понижающее давление на цены, но сейчас мир, возможно, находится на пороге широкой «смены режима» в экономике. Рост расходов на здравоохранение в стареющих обществах, снижение темпов глобализации, сбои в работе производственных цепочек, новейшие призывы вернуть в регионы с более высокими затратами производство, ранее выведенное за рубеж, – всё это новые источники внешнего, экзогенного давления на цены. В подобных условиях зарплаты тоже могут подталкиваться вверх.

 

В период, когда центральные банки практически истосковались по чуть более высокой инфляции и игнорируют быстрый рост денежной массы, подобные изменения в реальном секторе, вероятно, указывают на переход из дефляционной среды в инфляционную. Многие из факторов, которые мы видим сегодня, были главными особенностями 1960-х и 1970-х годов, когда нарастание инфляционного давления наблюдалось в последний раз.

 

Должны ли мы ожидать возвращения стагфляции? Трудно сказать. Дело в том, что мы столкнулись с невероятно высокой степенью количественно неизмеримой неопределённости, которую, по мнению экономиста Фрэнка Найта, невозможно интегрировать в традиционные прогнозы. В дополнение к тем радикальным структурным изменениям, которые произошли в мировой экономике в последние годы, пандемия, вероятно, создала условия для таких последствий, которые мы сейчас не в состоянии спрогнозировать.

 

Ситуация усугубляется тем, что, судя по всему, центральные банки в основном опираются на модели, которые уже много лет назад утратили значительную часть своих способностей что-либо спрогнозировать, поскольку они не содержат убедительных теоретических объяснений факторов, определяющих финансовые потоки, премии за риск и цены на активы. Спустя десятилетие с лишним после финансового кризиса 2008 года ведущие общие модели равновесия, используемые центральными банками, практически никак не учитывают серьёзные различия между домохозяйствами с точки зрения размера их богатств, размеры долгосрочной задолженности, незастрахованные риски, формирование ожиданий. И поэтому они не приспособлены к улавливанию сложных последствий и влияния, которое системные меры или системные шоки оказывают на распределение богатства и неравенство, а значит, и на совокупный спрос.

 

Без этих знаний можно лишь гадать, чем объясняется сильный рост денежной массы – ростом сбережений на чёрный день из-за возросшего неравенства, или инфляционным бюджетно-монетарным шоком, или и тем, и другим вместе. Всё это становится особенно проблематичным в мире, в котором центральные банки в огромных масштабах расширяют денежную базу, скупая по высоким ценам активы у маленькой группы сравнительно богатых и хорошо информированных инвесторов.

 

Ожидания играют ключевую роль в прогнозировании будущей инфляции, а они выглядят хорошо закреплёнными на низком уровне инфляции. Но что если сегодня, после стольких лет очень низкой инфляции, эти ожидания в большей степени ориентируются на прошлое, чем на будущее? С экранов большинства радаров исчезли страхи по поводу инфляции, поэтому, наверное, вполне понятно, почему недавнее повышение цен считается исключительно временным. Но монетарным мерам обычно свойственен очень длинный и варьирующийся по времени лаг, поэтому было бы рискованно ждать того момента, когда инфляции утвердится на более высоком уровне, и лишь после этого начинать сворачивание программ количественного смягчения или повышать процентные ставки.

 

Сохранится ли доверие к центральным банкам, если инфляционные ожидания уже потеряли свой якорь? В среде со столь высокой степенью неопределённости слишком рискованно сильно рассчитывать на долгосрочную стабильность инфляционных ожиданий. В периоды смены режима неопределённость так высока, что просто невозможно сформировать какие-либо рациональные ожидания.

 

Помимо сильного роста денежной массы, ещё один плохо просчитываемый риск создаётся сегодняшним экстраординарно высоким уровнем частного и государственного долга. Устойчивость государственных финансов в странах с высоким уровнем задолженности опирается на крайне шаткую почву, они крайне уязвимым перед возможными шоками, причиной которых может стать множество экономических или геополитических событий.

 

Я не прогнозирую неизбежный возврат высокой инфляции. Но меня беспокоит сильный рост денежной массы и его причины, начиная с масштабной покупки центральными банками государственных облигаций. Центральные банки выглядят слишком оптимистичными в оценках этого риска. Кроме того, они игнорируют возросшую неопределённость в нынешней среде, в том числе публикуя заявления о будущих планах, в которых обещается достаточно длительное продолжение политики очень низких процентных ставок и сохранение высоких объёмов покупки активов.

 

В случае с еврозоной о многом говорит тот факт, что некоторые наблюдатели начали прогнозировать не инфляцию, а своеобразную японификацию: низкая инфляция и низкие номинальные процентные ставки, высокий уровень дефицита бюджета, растущее бюджетное и финансовое доминирование. Однако на фоне роста неравенства в уровне богатства, а также учитывая вероятность того, что со временем финансовые инвесторы потеряют уверенность в стабильности государственных финансов, далеко не ясно, будут ли подобные условия политически устойчивыми. Есть лишь одна определённость: нельзя исключать ни финансовый крах, ни всплеск инфляции.